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Una dopo l’altra, in silenzio e senza preavviso, le banche centrali di tutto il mondo stanno richiamando a casa i propri « gold ». Da Nuova Delhi a Belgrado, da Francoforte a Parigi, la stessa decisione strategica viene presa in modo indipendente. La fiducia che per decenni ha sostenuto il sistema di riserve del dopoguerra sta mostrando le prime gravi crepe.

Introduzione

L’ultima volta che la Francia ha trasferito il proprio oro dai caveau americani è stato nel 1965. Charles de Gaulle, convinto che il sistema di Bretton Woods conferisse agli Stati Uniti un «privilegio esorbitante», inviò una nave da guerra a New York per recuperare l’oro in cambio di dollari: una sfida diretta al dominio monetario statunitense.

Sei anni dopo, Richard Nixon chiuse la finestra dell’oro, ponendo fine al legame del dollaro con l’oro. A distanza di sessant’anni, la Francia ha nuovamente ritirato in sordina l’oro dalla Fed di New York. La nave da guerra è stata sostituita da discrete transazioni finanziarie, e l’ideologia da un arbitraggio da 12,8 miliardi di euro.

Eppure il motivo di fondo rimane familiare: una persistente sfiducia nei sistemi basati sul dollaro e una rinnovata spinta verso la sovranità monetaria. La storia potrebbe non ripetersi, ma nei mercati dell’oro spesso rima con sorprendente precisione.

Il ritorno silenzioso

Per gran parte del dopoguerra, l’ubicazione delle riserve auree è stata raramente messa in discussione. Le banche centrali di tutta Europa e del mondo in via di sviluppo hanno depositato il loro oro presso la Federal Reserve di New York o la Banca d’Inghilterra, considerando questi caveau come neutri, liquidi e politicamente sicuri. Quel consenso sta cominciando a sgretolarsi.

I dati sono chiari: secondo il Central Bank Gold Reserves Survey 2025 del World Gold Council, basato su 73 risposte istituzionali, il 59% delle banche centrali ora conserva almeno una parte del proprio oro sul territorio nazionale, in aumento rispetto al 41% del 2024 e al 50% del 2020. Dal 1972, le banche centrali hanno riportato circa 6.900 tonnellate d’oro nei propri paesi.

Ciò rappresenta uno spostamento di 18 punti percentuali in cinque anni, con l’intero balzo verificatosi negli ultimi 12 mesi. L’indagine ha inoltre rilevato che il 95% degli intervistati prevede un aumento delle riserve auree delle banche centrali globali nel corso del prossimo anno, riflettendo una visione rialzista quasi unanime tra le autorità monetarie.

Il catalizzatore di questo cambiamento è chiaro. Il congelamento di circa 300 miliardi di dollari di riserve valutarie russe nel 2022 ha inviato un segnale forte: le attività detenute nella giurisdizione di un altro paese potrebbero non essere più pienamente sovrane in determinate condizioni politiche. Un’indagine di Invesco sulle banche centrali, aggiornata nel 2025, ha rilevato che la quota di oro conservata a livello nazionale era aumentata di 18 punti percentuali da quell’evento: una correlazione quasi perfetta.

L’oro è stato a lungo considerato il bene rifugio per eccellenza, ma gli eventi del 2022 hanno messo in luce un punto cieco strutturale: il rischio di controparte fisico aveva sostituito il rischio giurisdizionale, e tale distinzione non era stata adeguatamente valutata.

La risposta è stata sia geograficamente ampia che consistente in termini di tonnellaggio. Secondo Bloomberg, l’India ha rimpatriato circa 280 tonnellate in quattro anni, inclusa una quota significativa dalla Banca d’Inghilterra nel 2024. Nel luglio 2025, Bloomberg ha anche riferito che la Serbia ha riportato l’intera riserva aurea, del valore di circa 6 miliardi di dollari, nei caveau nazionali, evitando esplicitamente i tradizionali centri di custodia globali.

Polonia, Turchia e Nigeria hanno compiuto mosse simili, riflettendo un cambiamento strutturale che, sebbene concentrato nei mercati emergenti, si sta ora diffondendo nell’Europa occidentale.

Fonte: World Gold Council, Wikipedia rimpatrio dell’oro

Il ritmo dell’accumulo netto rafforza il quadro. Secondo i dati del WGC, gli acquisti di oro da parte delle banche centrali hanno superato le 1.000 tonnellate all’anno in ciascuno degli anni 2022, 2023 e 2024: un ritmo sostenuto senza precedenti moderni. La cifra si è moderata a 863 tonnellate nel 2025, ma è rimasta storicamente elevata.

Il valore totale dell’oro detenuto dalle banche centrali a livello globale era stimato a circa 4.000 miliardi di dollari all’inizio del 2026, superando, per la prima volta, i circa 3.900 miliardi di dollari in titoli del Tesoro statunitense detenuti dalle stesse istituzioni. Ciò ha segnato un riassetto delle preferenze in materia di attività di riserva con significative implicazioni a lungo termine (WGC e Visual Capitalist, inizio 2026).

La Banque de France offre l’esempio più istruttivo. Tra luglio 2025 e gennaio 2026, ha completato un’operazione discreta che ha coinvolto 129 tonnellate d’oro presso la Fed di New York – circa il 5% delle sue riserve di 2.437 tonnellate – eseguita in 26 transazioni separate. È importante sottolineare che non si è trattato di un rimpatrio convenzionale. Anziché spedire fisicamente i vecchi lingotti attraverso l’Atlantico, la Banque de France ha venduto il suo oro di vecchio formato a New York e ha riacquistato a Parigi lingotti moderni London Good Delivery.

Il risultato contabile, riportato da La Tribune, è stato notevole. Un guadagno complessivo di 12,8 miliardi di euro, di cui 11 miliardi registrati nel 2025 e 1,8 miliardi nel 2026, ottenuto senza spostare fisicamente un solo lingotto. Sebbene la stampa finanziaria lo abbia definito un rimpatrio, tecnicamente si è trattato di un arbitraggio di qualità che ha casualmente riportato l’oro in patria.

La fine dell’illusione del caveau americano

La situazione della Germania mette in evidenza la posta in gioco strategica in un modo che l’operazione discreta della Francia non ha fatto. La Bundesbank detiene ancora 1.236 tonnellate presso la Federal Reserve Bank di New York, che rappresentano il 36,6% della sua riserva totale di 3.378 tonnellate e la più grande posizione estera singola presso la Fed di New York. Dal 2013 al 2017, la Germania ha rimpatriato 674 tonnellate dalla Fed di New York e dalla Banque de France, rendendola la più grande operazione di rimpatrio dell’oro mai realizzata.

Per contestualizzare, la Fed di New York custodisce circa 6.331 tonnellate di oro straniero, quindi la Germania da sola rappresenta quasi il 20% di tutto l’oro sovrano straniero a Lower Manhattan. Tra il 2013 e il 2021, la Germania ha rimpatriato 300 tonnellate da New York e 283 tonnellate da Parigi, completando quella che allora era considerata una modernizzazione di routine. Le restanti 1.236 tonnellate sono state esplicitamente giudicate all’epoca come collocate in modo sicuro.

Tale valutazione è ora contestata politicamente. Nel gennaio 2026, Emanuel Mönch, ex alto funzionario della Bundesbank, ha affermato che, dati gli attuali rischi geopolitici, conservare una quantità così elevata di oro negli Stati Uniti era pericoloso. Ha suggerito alla Bundesbank di prendere in considerazione un ulteriore rimpatrio per rafforzare l’indipendenza strategica.

La sua opinione riflette un sentimento crescente in tutto lo spettro politico tedesco, dall’AfD ai membri dei Verdi e dell’FDP. La posizione ufficiale della Bundesbank rimane immutata: New York è ancora vista come un luogo di deposito sicuro e affidabile e non è in corso alcun nuovo piano di rimpatrio. Tuttavia, il divario tra l’inerzia istituzionale e la pressione politica è sempre più evidente.

Il problema più profondo è di natura strutturale. Per decenni, la detenzione di oro a New York si è basata su tre pilastri principali: la liquidità (la capacità di vendere o dare in pegno l’oro rapidamente nel più grande mercato del mondo), gli effetti di rete (i mercati della LBMA e della Fed di New York gestiscono il trading dell’oro su larga scala) e la fiducia politica (si riteneva improbabile che Washington potesse mai sfruttare gli accordi di custodia).

Ciascuno di questi pilastri è stato parzialmente compromesso. Le sanzioni del 2022 hanno dimostrato che gli Stati Uniti e i loro alleati sono disposti a utilizzare le infrastrutture finanziarie come strumento geopolitico. Una politica estera più transazionale a Washington ha rafforzato questa preoccupazione. Nel frattempo, i miglioramenti nell’accesso alla LBMA e nelle infrastrutture europee per l’oro significano che la conservazione dell’oro a livello nazionale non comporta più una penalizzazione significativa in termini di liquidità.

L’oro che il mercato non ha ancora scontato

Le banche d’investimento concordano ampiamente sull’aumento dei prezzi dell’oro, con obiettivi diversi che riflettono la fiducia in un cambiamento strutturale nel comportamento delle banche centrali. Goldman Sachs ha alzato la sua previsione per il 2026-27 a 4.000-5.400 dollari, trainata dalla domanda delle banche centrali dei mercati emergenti. J.P. Morgan Private Bank prevede 6.000-6.300 dollari, collegando i guadagni alla diversificazione dal dollaro statunitense.

UBS punta a 4.200 dollari, citando la ridotta esposizione al dollaro a livello globale. L’intervallo compreso tra 3.100 e 6.300 dollari riflette l’incertezza sul ritmo del rimpatrio dell’oro e della diversificazione delle riserve, non un disaccordo sulla tendenza al rialzo, dimostrando un consenso sull’ottimismo a lungo termine in un contesto di strategie delle banche centrali in evoluzione. L’andamento di gennaio conferma il crescente entusiasmo per l’oro.

Il rimpatrio dell’oro non aumenta l’offerta globale, ma ne modifica la distribuzione e l’accessibilità. Ad esempio, quando la Banque de France ha sostituito a Parigi i lingotti di New York con lingotti London Good Delivery, le riserve delle banche centrali globali sono rimaste invariate, ma sono state semplicemente riclassificate. La LBMA, che gestisce 30 miliardi di dollari al giorno, presume che l’oro istituzionale rimanga accessibile.

Man mano che l’offerta disponibile diminuisce, i costi di finanziamento aumentano, i prezzi si restringono e l’oro fisico immediato viene scambiato con un premio rispetto all’oro cartaceo. Ciò crea una carenza di oro facilmente accessibile, invisibile nei dati di flusso standard e in gran parte trascurata nei modelli di mercato, evidenziando l’impatto della distribuzione sul stock totale.

Se la Germania dovesse attuare un programma simile per le sue 1.236 tonnellate presso la Fed di New York, l’impatto sul mercato fisico sarebbe molto maggiore. Quell’oro dovrebbe essere reperito, raffinato secondo gli standard attuali e consegnato, creando una pressione reale sulla domanda nel sistema LBMA senza alcun aumento delle riserve totali delle banche centrali.

Il mercato non ha ancora scontato questo scenario. Il dibattito sul rimpatrio tedesco rimane in gran parte politico e le indicazioni della Bundesbank non danno alcun segno di un’azione imminente. Tuttavia, gli stessi fattori che hanno portato la Francia ad agire – differenze nella qualità dei lingotti, presenza di controparti europee e un contesto geopolitico che favorisce la detenzione di oro sul territorio nazionale – valgono anche per la Germania.

Comprendere la tendenza alla de-dollarizzazione

Il rimpatrio dell’oro è spesso visto come una mossa geopolitica simbolica, ma la realtà è più concreta. Quando le banche centrali riportano l’oro in patria, riducono anche la loro dipendenza dal sistema dell’dollar, dalle sue reti di compensazione, dai depositari e dall’infrastruttura di regolamento. Ogni tonnellata rimpatriata è una tonnellata in meno legata ai canali basati sul dollaro o esposta al rischio di sanzioni statunitensi.

L’impatto è già visibile. All’inizio del 2026, il valore dell’oro detenuto dalle banche centrali ha superato quello dei titoli del Tesoro statunitense, attestandosi a circa 4.000 miliardi di dollari contro i 3.900 miliardi. Ciò segna un lento ma costante allontanamento dal dollaro come asset di riserva dominante. A differenza della diversificazione valutaria, questa tendenza è difficile da tracciare nei dati ufficiali. Ma è reale, in accelerazione e ancora in gran parte non valutata.

Storicamente, l’oro tendeva a scendere quando il dollaro si rafforzava e i tassi di interesse reali aumentavano. Tale relazione si è indebolita dal 2022 perché le banche centrali sono diventate acquirenti principali spinte da preoccupazioni geopolitiche, non da segnali di mercato come i rendimenti o le valute. Ciò crea una fonte di domanda insensibile al prezzo.

Di conseguenza, i modelli tradizionali di determinazione del prezzo dell’oro non sono più pienamente applicabili e tendono a sottostimare i prezzi. Questo cambiamento aiuta a spiegare perché Goldman Sachs, J.P. Morgan e UBS prevedono prezzi dell’oro molto più alti di quanto sarebbe sembrato ragionevole prima del 2022. Il modo in cui vengono fissati i prezzi dell’oro è cambiato, ma la maggior parte dei modelli non si è ancora adeguata.

Conclusione

Le ragioni strutturali a favore del rimpatrio dell’oro sono solide, ma non prive di contraddizioni. I recenti conflitti in Medio Oriente hanno ulteriormente complicato la situazione, indebolendo talvolta sia l’oro che il dollaro e rompendo le correlazioni tradizionali. Le banche centrali non formano un blocco unificato: alcune accumulano, altre rimpatriano, altre ancora vendono sotto pressione.

Sebbene i dati del WGC, gli obiettivi di prezzo e i flussi di rimpatrio confermino la tendenza, il ritmo è irregolare e le motivazioni differiscono. L’oro rimane un’assicurazione monetaria, ma i suoi termini e le sue dinamiche sono più complessi di quanto suggerisca la narrativa.

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